美国新型投融资工具——SAFE（Simple Agreement for Future Equity）解析
2020-11-23 05:52
刘新波 赵丽佳 对赌实务
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SAFE概述
（一）SAFE的概念
SAFE（Simple Agreements for Future Equity），即“未来股权简单协议”，是2013年由硅谷著名初创孵化器Y-Combinator（下文简称“YC”）所创设的一种新的融资方式。不同于“现购现股”的传统融资模式，SAFE模式下本轮投资者对公司进行现金投资，当未来某个特定事件（例如A轮融资）发生时才会按照折扣价将SAFE投资款换算为股权。换言之，即以折扣价购买未来股权博弈收益，这十分考验投资者的眼光。目前这种模式主要在硅谷各类初创型企业中流行，其中最著名的当属Airbnb和Dropbox。[1]
（二）与可转债的区分
SAFE与惯常风险投资交易中的可转债（Convertible Promissory Note）相似，但从本质上讲，SAFE不是债权，不产生利息也没有到期日，同时其也不是一项股权工具，SAFE持有人在所持有的SAFE转化为股权前，没有股东权，也不享受公司分红。[2]总的来说，其与可转债存在以下区别：
（1）期限：SAFE不会约定固定期限，除非发生退出情形等，否则SAFE投资者均无权要求公司还款；而可转债可以约定一定期限，一旦到期，投资者可以要求公司按约偿还本金和利息或将债权转换为股权权益。
（2）利息：SAFE不存在利息，而可转债可由当事人约定利息。
（3）清偿顺位：2018年YC对SAFE进行修订后，在目标公司出现破产情况等情况，SAFE未转换时投资者的清偿顺位劣后于债权人；可转债中投资者则与其他债权人属于同一受偿顺位，优先于股东们受偿。
（4）转股价格：可转债的转股价格通常会锁定公司的投前估值；而2018年YC将SAFE转股价格调整为锁定“投后估值”，这里的投后估值是指SAFE轮完成后立即进行的估值。按照YC提供的SAFE协议模板，每个SAFE投资者按各自的估值上限计算最低持股比例，不受其他投资者影响。
（三）SAFE的优势与劣势
早期创业公司使用SAFE是因为这种模式能推迟公司估值的艰巨任务，而且交易模式更加简便，投资者与公司就估值上限、协商日期等事项达成一致后签署YC发布的SAFE标准协议，然后由投资者将款项投给公司。另外，SAFE标准协议是一份仅仅数页的文档，[3]无需冗长的谈判与法律文件审阅，简化了投资流程且节省了法律成本。总的来说，这种模式加快了企业融资速度又降低了融资难度。对于投资者来说，其可以更低的价格获得一些具有高速增长潜质公司的股权。
但这种模式的缺点在于，由于没有到期日，投资者只有在特定事件发生时，才可以获得股票、现金或其他收益，如果没有发生转换SAFE的事件，比如公司运营良好觉得不需要融资，那么SAFE就只能一直作为投资者手中持有的未来股权利益，期间不能像债权人一样要求还款付息，在长期投资中将损失可观的利息。同时也没有任何股东权利，无法参与公司前期管理，无法享受公司分红。[4]
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SAFE的交易结构
想要了解SAFE的融资原理必须清楚两个重要术语：估值上限、折扣率。具有估值上限的SAFE指的是投资者在目标公司的下一轮股权融资中以不超过该估值的价格转换为股权。而折扣率是用来在下一轮股权融资阶段确定SAFE优先股(Preferred Share)的股票价格，SAFE优先股每股价格等于普通股价格乘以折扣率。
但是并不是每一份SAFE都具备折扣率和估值上限两个要素，目前SAFE的应用主要有以下4种类型：
1. Safe:Cap, no Discount 有估值上限，无折扣
这种模式下双方可以议定估值上限。比如投资者以SAFE方式投资了公司50万美元，并约定目标公司的估值上限为500万美元。假设在下一轮融资时 ，公司估值200万美元，公司已发行300万股。SAFE持有者在此轮将持有50/200=25%的股权，这就是我们说的bonus。由此可知SAFE持有者此轮获得的股份和每股价格（x/(x+300)=25%,,那么x=100万股）。如果公司估值达到该估值上限，则以估值上限作为安全阀，SAFE投资者将保有至少10%股权。[5]
（如上表所示，随着估值的增加，投资者的权益也随之减少。当达到估值上限，则权益保持稳定。）
2. Safe:Discount, no Cap 有折扣，无估值上限
双方议定折扣率，以下一轮交易价格的折扣（通常在15%-25%之间）购买下一轮股权融资中的股票。例如，同样以SAFE方式投资公司50万美元，但仅约定折扣率为20%。当融资交易时每股价格为2.00美元，那么SAFE每股价格为1.60美元。假设在SAFE转换前已发行300万股，那么将SAFE的初始投资50万美元除以每股价格，我们可以确定此轮将发行312,500股，这使得公司发行共计3,312,500股。
（如上表所示，随着价格的上涨，投资者的权益减少。）
3. Safe:Cap and Discount 有估值上限与折扣
议定估值上限和折扣率。在SAFE协议中，同时约定了估值上限和折扣率，其中之一将在SAFE转化成优先股时用于确定每股价格。当然使用何种方式确定SAFE优先股价格取决于哪一种方式计算的价格更低。
4. Safe:MNF, no Cap, no Discount 最惠国待遇，无折扣，无上限
一些早期进入的投资者，因为无法准确预测公司后续发展情况，于是在SAFE协议中没有约定估值上限和折扣率条款，而是约定最惠国待遇条款。如果目标公司与后续进入的SAFE投资者约定了更加优惠的条款，那么此SAFE协议可以要求依照MNF条款进行修正。在下一轮融资前，目标公司在收到投资者的书面通知后应立即修改此SAFE。因为目标公司可能向不同的SAFE投资者提供不同的转股价格，最早进入的投资者承担更大的风险，与后续SAFE投资者相比要求最惠国待遇也合情合理。
但是MNF条款只提供一次修改SAFE的机会。[6]如果在MNF条款被适用之前，公司已经完成股权融资，那么投资者就只能以普通优先股的价格来转化手中持有的SAFE。
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SAFE文本的主要条款
正如上文所说，SAFE协议是一份仅仅数页的文档，其中投资金额、估值上限和折扣率的约定是SAFE的中心条款，除此之外，SAFE文本还包括以下内容：
（一）SAFE文本的修改
2018年版本的SAFE赋予了公司更多在修改方面的灵活性。只要公司能够取得同一轮SAFE过半数投资者的书面同意，就可以对SAFE的文本条款进行修改或放弃，无需联系每位投资者。这里的同一轮投资者是指约定了同样投后估值上限和折扣率的SAFE投资者。
而且，初创公司通过专人递送、隔夜快递递送或电子邮件方式将修改SAFE的通知发送至投资者所列的相关地址，或以预付邮资的认证邮件或挂号邮件投递至美国邮政系统48小时后，都将视为已经履行充分通知义务，这些规定无疑减少了公司后期进一步完善协议所需要的成本支出。
（二）合格投资者
SAFE要求投资者属于美国《证券法》第501条规定的合格投资者，否则公司可以取消SAFE并返还投资金额。美国《证券法》法下的合格投资者指的是，净资产超过100万美元（不包括房屋），或近两年的收入超过20万美元，或近两年与配偶的共同年收入超过30万美元的个人以及资产超过500万美元的机构投资者。[7]此外，SAFE协议文本指出，投资者还应具有金融和商业事务方面的知识和经验，能够评估此类投资的优点和风险，能够在不损害自身财务状况的情况下承担此类投资的全部损失，并能够无限期承担此类投资的经济风险。此外，本次SAFE和相关证券未按照《证券法》规定进行注册的，不得转售。
（三）投资者权益安排
SAFE协议中，解释了投资者在以下事件中的权益安排：
1. 股权融资。如果在SAFE未转换前发生股权融资，那么根据合同约定的折扣或估值上限，SAFE将自动为投资者获得相应优先股。
2. 清偿事件（又称“Liquidity Event”）。如果公司在获得下一轮股权融资前被合并或收购，SAFE持有人可以(A)将SAFE转换为目标公司的股权或者(B)取得投资额相同的现金支付（或事前协商附加回报）。[8]
3. 解散事件。如果该公司在获得下一轮股权融资前解散并清算，只要有现金可动用，SAFE持有人就可以在清算资产分配给股东之前按投资比例收回投资金额，但其劣于普通债权人受偿。[9]
（四）权利转让
SAFE文本规定，未经另一方事先书面同意，任何一方均不得通过法律或其他方式将SAFE权利转让。但未经公司同意，投资者可将其权利转让给(1)投资者的继承人、遗嘱执行人、管理人、监护人和/或投资者死亡或伤残后的继承人，或(2)直接或间接控制投资者、受投资者控制或受投资者共同控制的任何其他实体，包括但不限于投资者的任何普通合伙人、管理成员、高级职员或董事。
（五）争议解决条款
SAFE标准文本中规定，“本协议项下的所有权利和义务将受[——]国家（州）的法律管辖，而不考虑此类管辖权的法律冲突。”这说明当事人是对本协议适用的法律进行选择，而不是管辖法院。换言之，投资者可以在美国任何州的法院起诉该初创公司，但是他们选择的任何法院都需要适用本条所选择的州的相关法律。
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SAFE的法律风险
在美国的一些州，在进行初创融资时借款人需要拥有借贷凭证，由于SAFE并不是一项债务工具因此就规避了相应的法律监管。[10]但根据加利福尼亚州和联邦法律，SAFE被视为证券，因此会由美国证券委员会（SEC）根据1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》进行监管。[11]在实际履行过程中，SAFE投资文件的条款相对简单，创始人虽然承诺给投资者股权，也存在违约风险。
在中国法律环境下，公司进行股权融资则要遵守《证券法》、《公司法》、《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《股权众筹融资管理办法（试行）》等规定。目前，SAFE模式在中国初创公司中并不常见。
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结语
总的来说，SAFE协议比较适合具有高速度增长潜质的初创型企业。而且从YC对SAFE协议的最新调整来看，其对投资者与创业公司之间的利益分配和风险分担的处理都趋向于更加公平。如果投资者欲在美投资，也足够信任创业团队会去积极开展之后的融资，那么通过SAFE拿到理想的投资折扣，也是一种不错的选择。但同时应当注意到SAFE作为一种新型投资模式，尚未完全配套对应法律制度，存在一定风险。
[1]Easy Access Simple Agreement for Future Equity (SAFE) documents,see https://github.com/draftedus/hubSAFE
[2]Post Money SAFE Discount Only Version Explained Line by Line,see:https://www.alexanderjarvis.com/post-money-safe-discount-only-version-explained-line-by-line/
[3]Joseph M. Green and John F. Coyle,CROWDFUNDING AND THENOT-SO-SAFE SAFE,VIRGINIA LAW REVIEW,VOLUME 102 DECEMBER 2016.
[4]EDUCATIONAL NOTES FOR THE CANADIAN SAFE April 2017,seehttps://www.nacocanada.com/down/eJwFwQEKgCAMAMAXbVqThf1mplKUKW0Q9PrudrOhq3N6XKeaPIZKKE2!fsuruPXmZubMZQmQfUwQuBZIdSMoKeRC0dMkjCPXH9lsGF0=/NACO_Educational-Notes-for-the-Canadian-SAFE.pdf
[5]区块链项目投融资工具之SAFE解析（一）,访问地址：https://www.ipfsmain.tech/news/109
[6]WHAT STARTUPS NEED TO KNOW ABOUT SIMPLE AGREEMENT FOR FUTURE EQUITY(SAFE)，https://www.parsalaw.com/what-startups-should-know-about-simple-agreement-for-future-equity
[7]Harold J. Krent & Dawn K. Young, Self-Interested Fiduciariesand the Incubator Movement, 66 Syracuse L. Rev. 611, 618 (2016).
[8]Educational Notes to the Simple Agreement for Future Equity (SAFE),National Angel Capital Organization (NACO), April 2017.
[9]SAFE协议模板，访问地址见https://www.ycombinator.com/documents/
[10]Joseph M. Green and John F. Coyle, CROWDFUNDING ANDTHENOT-SO-SAFE SAFE, VIRGINIA LAW REVIEW, VOLUME 102 DECEMBER,2016.
[11]Michael E. Reid,Morgan T. McDonald,Becky Rock,DemystifyingSAFEs: The good, the bad, and the ugly, see: https://www.dlapiper.com/en/canada/insights/publications/2020/07/demystifying-safes/
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