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在公司多轮融资的情况下，部分股东会发生股权被稀释的情形，导致股权内在价值缩水或公司财富在新老股东之间转移等后果。因此，在投资协议中有必要设置相应的条款保护投资人利益，反稀释条款便是其中之一。
反稀释条款，是一种针对投资人股权比例和股权价格的保护机制，但这种保护并不是没有界限的。在约束创始股东与关联人士低价交易方面，反稀释条款是保护投资者的一方利器。但若标的企业前期估值虚高或经营情况出现问题仍需融资时，创始股东不一定有支付能力履行补偿责任，那么，反稀释条款对投资方的保护就只是一剂安慰药，并不能产生实际补偿回报。这时投资方的关注重点不应在于如何调整股权比例，而是关注如何保持测算的保守投资收益实现快速退出。
接下来，全面了解一下反稀释条款的使用规则、适用情形：
一、反稀释条款设置
反稀释是指如果公司未来融资估值低于本轮投资估值，本轮的高估值投资人有权要求控股股东以零对价或法律允许的较低价格转让相应数量的公司股权给投资人。因此，若投资人行使反稀释权利，则创始人持股份额会相应缩小。
反稀释条款本质上是一种价格保护机制，是在后轮融资为降价融资时保护前轮投资者利益的条款。目标公司进行降价融资通常是由于公司经营业绩变差，但也可能出现公司实控人以稀释投资人股权为目的而进行降价融资。
由于VC基金更多投资于经营业绩波动较大的中早期创业企业，因此反稀释条款在VC投资协议中更为多见。
二、 反稀释条款类型
通过反稀释条款保护投资者的方式通常有两种：完全棘轮和加权平均。
1、 完全棘轮
即前轮投资者过去投入的资金所换取的股权全部按照新的最低价格重新计算，增加部分由创始人通过无偿或以象征性价格向前轮投资人转让。
2、 加权平均
即综合考虑新增出资额的数量和价格，一般按照如下公式进行加权平均：A=B*(C+D)/(C+E)，其中，A为前轮投资者经过反稀释补偿调整后的投资单价；B为前轮投资者原始投资单价；C为新发行前公司的总股数；D为如果没有降价融资，后轮投资者能购买的新增股权数量；E为当前发生降价融资，后轮投资者实际购买的新增股权数量。
举例说明：
某公司在融资前，创始股东持股数量为1000万股，前轮投资者以每股10元的价格购买了100万股，持股比例为9.1%，后轮投资者以每股5元的价格购买了300万股，则：
（1）在完全棘轮情况下，创始股东需向前轮投资者补偿的股票数量为10*100/5-100=100万股，补偿后前轮投资者的持股比例为14.3%。
（2）在加权平均情况下，前轮投资人应适用的投资单价为：
10*(1100+5*300/10)/(1100+300)=8.9元，那么创始股东需向前轮投资者补偿的股票数量为10*100/8.9-100=12.4万股，补偿后前轮投资者的持股比例为8%。
由以上案例可以看出，完全棘轮条款最大限度保护了投资人的利益，使公司经营不利的风险基本由创始人承担了，而加权平均条款则对目标公司和创始人更为有利，也更容易被各方接受。这与汉坤律师事务所的统计结果相同，2016年度汉坤完成的200多个股权投资项目中有91%的项目约定了反稀释条款，其中，采用加权平均计算的项目占比65%；采用完全棘轮计算的项目占比35%。可见加权平均更为主流。
三、反稀释条款的例外
在某些特殊情况下，经投资人和创始人协商，降价融资不会引发反稀释调整，主要情形如下：
（1）按照员工股票期权计划发行的股份；
（2）经公司董事会及投资人批准的其他股权激励安排发行的股份；
（3）经公司董事会批准的兼并、合并、收购或类似的业务事件而发行的用于支付非现金对价的股份；
（4）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份。
四、如何看待反稀释条款
对投资人而言，如果谈判优势明显，多数会要求适用完全棘轮条款。但需要注意的是，反稀释条款“反”的是投资人股权价值被贬值，保障的是投资人的股权价值，而非股权比例。只要目标公司后续增资扩股，前轮股东的股权比例就会相应下降，所以投资人不应太计较股权比例的降低，而更应该关注股权内在价值的提升。
同样，在早期融资阶段，创始人也无需太纠结反稀释条款，到后续融资估值较高时反稀释被触发的可能性更高。创始人应该把握的是，无论采用何种反稀释调整机制，都能避免失去对公司的控制地位。
