陕西高院：如何区分份额转让协议与对赌协议？
份额转让协议以份额转让为约定的必然结果，对赌协议以未来业绩等不确定性事件为条款触发机制
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如何区分份额转让协议与对赌协议？李营营律师团队长期专注研究与合伙有关业务的问题，并形成系列研究成果陆续发布。本期，我们以陕西高院处理的合同纠纷案件为例，与各位读者分享法院审理类似案件的思路。
裁判要旨：
对赌协议中涉及的业绩补偿及股权回购等条款通常具有不确定性，如果转让合伙份额是协议约定的必然结果，则不符合“对赌协议”的法律特征。
案件简介：
1.2018年3月23日，润基公司（有限合伙人）与复思尔湾企业（普通合伙人）等签订《合伙协议》，成为复思尔汇企业（目标企业）有限合伙人。
2.2018年12月5日，润基公司与复思尔湾企业（普通合伙人）、复思尔汇企业（目标企业）签订《承诺协议》，约定复思尔湾企业安排第三方受让润基公司份额，润基公司在2019年3月31日前退伙，如份额未按期转让，复思尔湾企业应向润基公司给付出资款及收益。
3.2019年4月3日，复思尔湾企业未履行给付义务，润基公司诉至西安中院。
4.2019年，西安中院认为《承诺协议》是有效对赌协议，复思尔湾企业违约，一审判决复思尔湾企业支付出资款及收益。复思尔湾企业不服一审判决，认为润基公司的投资行为“名股实债”，《承诺协议》涉及退伙约定，因未经法定程序、承诺“保底保收益”而无效。
5.2020年12月29日，陕西高院认为协议性质是份额转让，非退伙、“对赌”或“明股实债”，一审对协议性质认定错误，但判决结果正确，二审判决驳回复思尔湾企业上诉，维持原判。复思尔湾企业不服二审判决，向最高法院申请再审。
6.2021年9月18日，最高法院再审裁定驳回复思尔湾企业再审申请。
争议焦点：
案涉《份额转让承诺协议》的性质及效力？
裁判要点：
一、《份额转让承诺协议》实为份额转让协议，非退伙、“对赌协议”或“明股实债”。
（一）《份额转让承诺协议》关于润基公司退出目标企业的约定虽名为退伙，但不具备法律规定的退伙构成要件，协议性质为份额转让。
陕西高院认为，判断合同的性质应根据合同签订背景、合同内容、主要条款、合同目的，以及所涉及的法律关系即合同双方当事人所设立的权利义务关系进行综合认定。《份额转让承诺协议》虽有关于润基公司退伙的约定，但该协议的具体内容为复思尔湾企业在一定的期限内安排投资机构或个人受让润基公司在复思尔汇企业的全部有限出资份额，该形式与《中华人民共和国合伙企业法》第五十一条第一款“合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。”的规定不符，应当认定《份额转让承诺协议》关于润基公司退出复思尔汇企业的约定虽名为退伙，但不具备前述法律规定的退伙构成要件，该协议的性质确为出资份额转让。
（二）《合伙协议》未约定出资的固定收益，《份额转让承诺协议》仅约定份额对价计算方式，均不符合“明股实债”的法律特征。
陕西高院认为，复思尔湾企业上诉主张《份额转让承诺协议》的性质为“明股实债”，润基公司系为收取固定回报的借贷而非风险投资。所谓“明股实债”系指投资人在向目标企业出资时即对于其退出目标企业并获取相关收益作出约定，投资人的合同目的并非取得目标企业的股权或出资份额，而是以向企业出资的形式，在满足一定的条件时退出目标企业并获取其出资的固定收益。而本案中润基公司在签订《复思尔汇企业合伙协议》时未对上述内容进行约定，润基公司根据该合伙协议确已成为复思尔汇企业有限合伙人。在润基公司作为合伙人期间，又就转让合伙份额与目标企业复思尔汇企业及其执行事务合伙人复思尔湾企业签订《份额转让承诺协议》，该协议虽有润基公司取得投资收益的相关内容，但结合该协议其他条款，应认定为系协议各方对润基公司所持合伙份额对价计算方式达成的一致意思表示，该种对价计算方式亦不为法律所禁止，《复思尔汇企业合伙协议》《份额转让承诺协议》不符合“明股实债”的法律特征。
（三）份额转让协议以份额转让为约定的必然结果，对赌协议以未来业绩等不确定性事件为条款触发机制，润基公司转让合伙份额是必然结果，《份额转让承诺协议》不符合“对赌协议”的法律特征。
陕西高院认为，关于一审法院认定《份额转让承诺协议》系协议各方签订的“对赌协议”一节，本院认为，所谓“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标企业未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标企业的估值进行调整的协议，通常目标企业未来的业绩是对赌的主要内容，协议中涉及的业绩补偿及股权回购等条款通常具有不确定性。本案中，润基公司转让其合伙份额是协议约定的必然结果，不符合“对赌协议”的法律特征。
二、《份额转让承诺协议》合法有效。
（一）协议就润基公司转让全部有限出资份额的约定不违反法律及行政法规的强制性规定。
陕西高院认为，复思尔湾企业上诉称《份额转让承诺协议》系关于退伙的约定，规避了《中华人民共和国合伙企业法》关于退伙的限制性条件及合伙协议的约定，构成以合法形式掩盖非法目的应属无效。本院认为，前已述及，《份额转让承诺协议》的性质确系出资份额转让，根据《中华人民共和国合伙企业法》第二十二条、第七十三条规定，润基公司可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其财产份额，应当提前三十日通知其他合伙人。若合伙协议无相关约定，润基公司向合伙人以外的人转让其财产份额时，虽须经其他合伙人一致同意，向合伙人转让其财产份额时，亦应当通知其他合伙人，但《份额转让承诺协议》关于润基公司退出形式的约定本身即转让全部有限出资份额并不违反法律及行政法规的强制性规定。
（二）有限合伙人润基公司是否干预执行合伙事务与协议效力认定无直接关系。
陕西高院认为，复思尔湾企业主张润基公司作为有限合伙人强行安排人员进入合伙企业投资决策委员会阻碍增资事项，迫使其及复思尔汇企业与润基公司签订《份额转让承诺协议》，属于以干预项目投资、干预合伙事务执行的方式实现违法退伙的目的。本院认为，润基公司作为有限合伙人是否干预合伙事务执行与《份额转让承诺协议》效力的认定无直接关联关系，复思尔湾企业亦未提交证据证明其系被迫与润基公司签订该协议。
（三）协议未明确约定复思尔汇企业系份额受让主体，复思尔汇企业未向润基公司承诺“保底保收益”。
陕西高院认为，复思尔湾企业称复思尔汇企业系经基金业协会备案的私募基金，《份额转让承诺协议》“保底保收益”的约定违反监管规定，属于严重扰乱市场秩序的行为。本院认为，《份额转让承诺协议》并未明确约定复思尔汇企业系润基公司合伙份额的受让主体，润基公司亦未主张复思尔汇企业向其支付出资份额及收益，不存在复思尔汇企业向润基公司承诺“保底保收益”的情形，不违反相关法律法规的规定。综上，复思尔湾企业主张《份额转让承诺协议》无效的相关理由均不能成立，本院依法均不予采信。
综上，陕西高院认为案涉《份额转让承诺协议》是合法有效的份额转让协议，二审判决驳回复思尔湾企业上诉，维持原判。
案例来源：
《深圳复思尔湾投资合伙企业、西安润基投资控股有限公司等合伙协议纠纷民事二审判决书》[案号：陕西省高级人民法院（2020）陕民终810号]
实战指南：
本案当事人围绕《份额转让承诺协议》的性质产生争议，被告意图否认合同效力，避免承担违约责任。陕西高院就此作出的判决结果经最高法院再审维持，具有一定的参考价值，对此分述如下：
一、如何区分份额转让协议与退伙协议？
有限合伙人可以通过转让财产份额的方式退出合伙企业，但份额转让协议不同于退伙协议，份额转让时，原合伙人的全部合伙份额、合伙人身份均由第三人继受，原合伙人无需进行清算。退伙时，原合伙人需按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，结算完成后才能顺利退伙。虽然这两种方式均可以实现合伙人退出合伙企业的目的，但在性质、程序上具有重大区别。
二、如何区分份额转让协议与“明股实债”的借贷协议？
如果合伙人在入伙时，即约定在满足一定的条件时退出目标企业并获取其出资的固定收益，不符合合伙“共享收益、共担风险”的本质特征，应归于“明股实债”的借贷协议。本案中的《合伙协议》未作类似约定，《份额转让承诺协议》也仅基于合伙关系明确份额价值计算方式，不属于“明股实债”的借贷协议。
三、如何区分份额转让协议与对赌协议？
实践中，有限合伙人之间、或与第三方之间有时会达成协议，根据目标企业未来业绩设定包含股权回购、金钱补偿等义务内容的条款，也即通称的“对赌协议”。如果对赌义务涉及份额回购等条款，区分二者的核心在于：份额转让协议以份额转让为约定的必然结果，对赌协议以未来业绩等不确定性事件为条款触发机制。本案中，润基公司转让其合伙份额是协议约定的必然结果，不符合“对赌协议”的法律特征。
综上，有限合伙企业的份额转让协议可能涉及退伙、“对赌”或“明股实债”，对当事人来说，判断合同性质是确定合同效力的前提，也是厘清权利义务、确定请求权基础的前提。因此，我们建议合伙人对“份额转让”秉持更加慎重的态度，在合同文本中尽可能明确交易性质，避免后续发生误认。
法律规定：
1.《中华人民共和国合伙企业法》第二十二条 除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。
合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。
2.《中华人民共和国合伙企业法》第五十一条 合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。
退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算。
延伸阅读：
1.对赌协议未约定与市值挂钩，不导致标的公司控制权的变化，也不存在严重影响公司持续经营能力或投资者权益情形的，不属于新三板挂牌前必须清理的对赌条款。
案例1：《石河子某合伙企业某合伙企业、李某等股权转让纠纷民事申请再审审查民事裁定书》[案号：最高人民法院(2023)最高法民申2573号]
最高法院认为，《投资协议》属于发行人在首次发行股份前应当清理的对赌协议，为取代《投资协议》对某投资公司投资权利的保护，某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》。首先，中国证券监督管理委员会在《监管规则适用指引——发行类第4号》与《首发业务若干问题解答》中要求，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。某合伙企业作为目标公司的股东，向标的公司的投资人某投资公司出具《承诺函》约定股权回购义务，并未约定回购价款与市值挂钩，既没有导致标的公司控制权的变化，也不存在严重影响标的公司持续经营能力或者严重影响投资者权益的情形，《承诺函》并非属于必须清理的类型。
2.对赌条款不同于“明股实债”，不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定的，即为有效。
案例2：《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》[案号：最高人民法院(2020)最高法民申2759号]
最高法院认为，在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。
