（来源：圆信永丰基金）
· 核心观点 ·
由于基本面弹性有限，流动性宽松相对确定，资产荒格局仍难缓解，2025年债市或处于牛市尾巴，胜率还在。但是，因为市场已提前定价货币宽松，收益率创新低，行情有所透支，进一步下行需要更多的催化剂，赔率相对不足。策略上建议保持中性附近久期，哑铃型配置结构，相机抉择，灵活波段操作。
一、宏观经济展望：内需不足，外需压力大，政策积极应对，经济可能呈弱复苏。
地产投资或难有较大起色。地产的政策定调是“促进房地产市场止跌企稳”、“稳住楼市”，大幅增长的概率低。稳住房价的优先性可能更高，在“严控增量”的指引下，土地和新房供给可能会有所收缩，对地产投资增速的回升不利。
基建投资增速有望有所增长。化债资金的陆续到位，地方政府的现金流压力有所减轻，稳增长的能力有所增强。专项债额度有望扩大，且部分省份获得了专项债的审批权限，预计发行进度快于2024年。
制造业投资进一步增长的空间有限。近年来，政策积极对制造业投资倾斜，制造业投资保持了较好的增长。2021年以来，企业的产能利用率持续下降，利润增速也处于总体下降中，制造业投资的内生增长动力相对受限。外需冲击压力下，制造业投资增长的动力或将有所减弱。
消费是增长的主要抓手，预计有所提振。政策提出“大力提振消费”、“着力提振内需特别是居民消费需求”，政策支持消费的方向比较明确。促进消费的政策力度可能较大，“以旧换新”项目有望继续推进，在品类和规模上或进一步扩充，其他一些政策手段也有望陆续推出。但是，在收入预期和就业压力制约下，消费者的信心相对不足，消费提振的空间也不能高估。
出口压力大，且应对手段相对有限。特朗普归来，对华加征关税重启，价格优势下降，出口增速出现放缓可能是大概率事件。而且，中国的应对手段相对有限，汇率贬值可能不是政策最优选项，转移生产、寻求替代市场、出口管制等均非有效应对手段。市场对出口的悲观预期较为一致，存在一定的预期差空间，关注可能的预期差。
二、2025年政策展望--对冲性的思路下，政策相机抉择。
财政政策是2025年逆周期调节的核心。“更加积极的财政政策”，中央财政发力是2025年政策的主线。财政赤字率或提高至4%，广义财政赤字率或提高至9%左右，增量赤字约2-3万亿，或为GDP带来1.25个Pct.的增长。财政政策的力度可能取决于关税扰动的影响程度，存在年中节奏调整或者“空中加油”的可能。财政发力的方向更为关键，向民生、消费、就业等方向倾斜的效果更佳。
货币政策有望践行“适度宽松”。稳增长、宽财政背景下，需要货币政策提供充裕的流动性环境，较大幅度的降准降息，以及多种工具的灵活使用均可期待。降准或不超过2次，幅度50-100BP左右。国债净买入和买断式逆回购等工具的灵活运用，可部分替代降准的效果。降准具体落地的时点或取决于政府债发行的节奏。降息幅度可能在30-50BP，并且可能会在汇率压力阶段性缓和时期择机降息。
三、2025年流动性展望--广义赤字扩张+货币适度宽松，流动性环境偏友好。
流动性环境偏友好。广义赤字或比2024年增加2-3万亿。在稳增长、化债的大背景下，预计央行执行“适度宽松”不打折扣，货币宽松力度大概率超过2024年。
但是，实体融资需求短期内恢复的空间有限，非政府债券之外的社融增速或继续低速增长，宽信用的效果及持续性有待观察。政府债券供给集中阶段，央行对冲平滑的工具多，供给的扰动影响可控。预计DR007有望进一步靠近OMO，资金面波动性进一步降低，资金分层现象进一步缓解。
四、2025年债券市场展望。
10年国债在1.50-1.90%区间震荡向下概率较大。2024年11月下旬以来债券收益率快速下行，已对2025年的行情有较大的透支。从利率衍生品和期限利差的角度，市场已对货币宽松提前定价了约30-40BP的降息。2025年，市场或在“宽货币”与“宽信用”的预期和现实之间反复博弈，走势整体震荡。2025年或有40BP左右的降息，预计10年国债在1.50-1.90%之间震荡向下的概率较大。
信用债的票息价值仍有一定的优势。2024年，受债市调整、股市风偏上升影响，理财发生两次赎回波动，但总体影响有限，2025年理财稳步增长的概率较大。2025年信用债供给偏弱，供求格局对信用债投资仍有利。
目前，信用利差已被动上行至相对高位，流动性宽松背景下票息价值有所显现。品种角度来看，2年半以内重点省份的城投债、城农商行仍有下沉机会；产业债以高景气度、稳健行业为主（如电力、交运、有色及受益于化债的建筑类国企等）。地产修复待观察，仍以中短久期国企配置为主。
关注平衡性转债的投资机会。当前转债的绝对价格、隐含波动率和百元溢价率处于温和偏低水平，股市波动率、股市预期对转债估值影响偏正面，转债估值向下有安全垫。凸性强的平衡转债gamma较强，进可攻退可守特性较为凸显，可重点选择转债估值不高、正股基本面相对较好的平衡型转债进行布局。
热门基金
强化收益基金代码（A/C）：002932/002933，基金经理：林铮，强化收益A类近6个月收益率3.40%，近1年收益率2.90%。
丰和中短债基金代码（A/C）：008067/008068，基金经理：刘莎莎，丰和中短债A类近6个月收益率1.30%，近1年收益率2.97%。
数据来源：圆信永丰定期报告，截至时间2024年9月30日
备注及风险提示
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圆信永丰强化收益业绩比较基准近6月收益率：3.19%、近1年收益率：7.13%。林铮担任圆信永丰兴瑞、强化收益、丰润货币、瑞丰、兴融、聚兴基金经理。圆信永丰兴瑞6个月成立于2018年06月11日，业绩比较基准为中债综合全价(总值)指数收益率。现任基金经理：林铮（2020.10.15至今）/许燕（2023.11.15至今）；历任基金经理：许燕（2018.08.16-2020.02.25）/余文龙（2018.06.11-2020.10.15）/康芳华（2020.12.09-2023.11.15）。2019-2024年上半年净值增长率分别为4.39%、2.99%、3.93%、2.46%、3.52%、6.94%;同期业绩比较基准收益率为1.31%、-0.06%、2.1%、0.51%、2.06%、2.42%;圆信永丰强化收益成立于2016年07月27日，业绩比较基准为中证全债指数收益率。现任基金经理：林铮（2020.02.25至今）；历任基金经理：李家亮（2016.07.27-2017.09.06）/洪流（2016.07.27-2019.01.31）/许燕（2016.07.27-2020.02.25）/余文龙（2016.10.21-2019.08.20）/李明阳（2018.01.03-2021.11.19）/范妍（2021.11.18-2024.4.3）。2019-2024年上半年A类净值增长率分别为12.59%、7.15%、7.13%、-4.64%、2.83%、1.09%;C类净值增长率分别为12.13%、6.73%、6.74%、-5.03%、2.42%、0.90%;同期业绩比较基准收益率为4.96%、3.05%、5.65%、3.49%、5.23%、4.31%;圆信永丰瑞丰成立于2021年3月16日，业绩比较基准为：封闭期起始日的中国人民银行公布并执行的三年期银行定期存款利率（税后）+1.25%。现任基金经理：林铮（2021.03.16至今）。2021-2024年上半年净值增长率分别为3.04%、4.3%、4.10%、2.06%;同期业绩比较基准收益率为3.19%、4.00%、4.00%、1.99%;圆信永丰兴融成立于2015年12月21日，业绩比较基准为中国债券综合全价指数。现任基金经理：林铮（2022.3.24至今）历任基金经理：李友超（2015.12.21-2016.03.18）/许燕（2015.12.21-2020.02.25）/林铮（2016.4.11-2021.12.13）/康芳华（2021.02.08-2023.11.15）。2019-2024年上半年A类净值增长率分别为5.65%、4.93%、6.47%、2.86%、4.94%、2.55%;C类净值增长率分别为5.34%、4.84%、6.12%、2.47%、4.51%、2.35%;同期业绩比较基准收益率为1.31%、-0.06%、2.1%、0.51%、2.06%、2.42%;圆信永丰聚兴一年定期开放债券型发起式证券投资基金成立于2022年6月28日，业绩比较基准为：中证综合债指数收益率。现任基金经理：刘莎莎（2022.06.28至今）/林铮（2022.07.4至今）。2022年-2024年上半年净值增长率为-1.03%、5.85%、2.57%;同期业绩比较基准收益率为1.52%、4.81%、3.87%；
圆信永丰丰和中短债业绩比较基准近6月收益率：1.68%、近1年收益率：3.73%。刘莎莎担任圆信永丰丰润货币、丰和中短债、聚兴、兴益、中债 0-3 年政策性金融债指数基金经理。圆信永丰丰和中短债成立于2020年06月17日，业绩比较基准为中债综合财富（1-3年）指数收益率。现任基金经理：刘莎莎（2020.06.30至今）；历任基金经理：林铮（2020.06.17-2021.12.13）。2020-2023年、2024上半年A类净值增长率分别为1.43%、2.57%、3.35%、2.28%、2.21%;C类净值增长率分别为1.22%、2.17%、2.88%、1.85%、2.00%;同期业绩比较基准收益率为0.88%、4.02%、2.72%、3.61%、2.28%;本基金于2024年11月19日新增E类份额。圆信永丰聚兴一年定期开放债券型发起式证券投资基金成立于2022年6月28日，业绩比较基准为：中证综合债指数收益率。现任基金经理：刘莎莎（2022.06.28至今）/林铮（2022.07.4至今）。2022年- 2023年、2024上半年净值增长率为-1.03%、5.85%、2.57%;同期业绩比较基准收益率为1.52%、4.81%、3.87%；圆信永丰兴益三个月定期开放债券型证券投资基金成立于2022年9月15日，业绩比较基准为：中债-国债及政策性银行债指数收益率*80%+一年期定期存款利率（税后）*20%。现任基金经理：刘莎莎（2022.09.15至今）/许燕（2023.12.26至今）。历任基金经理：康芳华（2022.9.24-2023.11.15）。2022年-2023年、2024上半年净值增长率为0.01%、2.77%、1.86%;同期业绩比较基准收益率为-0.60%、1.75%、1.91%；圆信永丰中债 0-3 年政策性金融债指数成立于2024年11月13日，业绩比较基准为：中债0-3年政策性金融债指数收益率×95%+银行活期存款利率（税后）×5%。现任基金经理：刘莎莎（2024.11.13至今）。
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