来源：雪球App，作者： 汇丰晋信基金，（https://xueqiu.com/4325094191/343361820）
2025年上半年债市回顾
预期与现实错位下的调整与震荡
宏观经济与货币政策
2025年上半年，中国宏观经济处于持续修复进程中，央行坚持适度宽松货币政策立场。在此背景下，央行进行了降准降息，推动通胀水平基本保持平稳。
宏观经济维持弱复苏进程
2025年上半年中国经济呈现“压力中持续修复”的特征：
政策驱动与结构优化：政策端以“两新”（大规模设备更新、消费品以旧换新）为核心抓手，推动制造业投资维持高增速；同时消费修复更多依托家电“以旧换新”等政策补贴，内生动力仍待提升；
外需与出口压力：2024年下半年以来出口持续高增长，可能抢跑部分需求，叠加关税争端扰动，出口链面临短期回落的压力；
房地产影响依旧：地产投资仍对整体固定资产投资有一定影响，商品房库存高位运行，新开工面积延续下行趋势。
货币政策精细化调控流动性
2025年上半年中国央行坚持实施适度宽松的货币政策，通过降准降息等措施，通过MLF（中期借贷便利）操作改革、买断式逆回购等工具精细化调控流动性，降低企业和居民的综合融资成本，以支持实体经济的发展。年初央行暂停国债买入、OMO净回笼引发资金利率中枢抬升，短端利率上行压力传导至长端；5月降准降息后资金面转松，但银行负债端压力（存款利率下调）可能仍会制约宽松空间。
图1 | 2025年上半年资金利率宽幅震荡
数据来源：Wind，2023.7.1-2025.6.23。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。
通胀水平低位波动
2025年上半年CPI同比持续在0附近波动，核心CPI受消费刺激政策提振在前期低位的基础上企稳回升。PPI受需求偏弱拖累维持负增长，形成“名义低通胀、实际高利率”格局。猪肉价格下行压力及产能相对过剩行业“以价换量”策略或延续相对低通胀的环境。
图2 | 通胀持续低位震荡
数据来源：Wind，2019.1.1-2025.6.23。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。
信用需求趋弱
剔除政府债后的社融增速持续下行，反映实体融资需求依旧有待提振；居民消费信贷增速放缓，企业中长期贷款在当前环境下依旧较为依赖政策定向支持。
债市表现回顾
利率债
十年期国债收益率宽幅震荡，呈现“四阶段”特征：震荡-上行-回落-震荡：
1、年初快速下行后的纠偏：延续2024年末宽松预期，收益率一度下探至1.6%以下，但央行暂停国债买入、资金面边际转紧，短端利率快速上行，曲线平坦化；
2、春节后权益走强，债券承压：权益市场走强、经济“开门红”数据带动下资金面持续偏紧，长端利率显著上行；
3、关税扰动与避险情绪：4月初关税争端引发市场对经济不确定性的担忧，叠加央行流动性投放加码，长债收益率快速下行至1.6%附近；
4、政策落地后的震荡：5月降准降息落地但市场反应相对平淡，经济数据韧性有待观察、政策保持定力等导致债市出现震荡，等待新驱动因素落地。
图3 | 债券收益率震荡下行
数据来源：Wind，2025.1.1-2025.6.23。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。
信用债
信用利差分化：信用利差整体呈压缩走势，结构上有所分化。城投债因化债政策支撑利差收窄，地产债修复但央国企与民企分化显著；产能相对过剩行业债券中，煤炭利差压缩至低位，钢铁尾部风险仍存。
供给收缩：城投债净融资同比减少，科创债、绿色债扩容对冲供给压力。
图4 | 信用利差震荡加大
数据来源：Wind，2025.1.1-2025.6.23。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。
2025年下半年债券市场策略与展望
宏观经济与政策展望
经济复苏进程持续
政策更加积极的空间依旧存在
宏观经济展望
内需弱复苏进程持续：消费相对依赖刺激政策，制造业投资韧性延续但边际驱动稍显不足，地产高频数据显示量价均呈现边际转弱趋势。
外需回落风险：关税豁免期后出口增速仍可能面临不确定性。
重点关注新旧动能转换：数字经济、高端制造逐步对冲传统经济动能下行压力。
财政政策展望
发力方向：下半年政府债空间依旧较大，按照前期规划或将继续重点支持基建、保障房及设备更新等领域。
风险对冲：地方债务风险缓释工具（如特殊再融资债等）空间充足，但需警惕供给冲击对长端利率的脉冲影响。
货币政策展望
宽松持续：在内需仍待激活的环境下，年内依旧存在继续宽松的空间。年初央行暂停了国债买卖操作，近期多次表态将择机重启国债买卖，若下半年债券供给较多，不排除国债买卖重启的可能性。
约束条件：银行净息差压力（存款利率下调滞后效应）及汇率稳定性或制约宽松节奏。
主要风险与挑战
展望2025年下半年债券市场，货币政策、财政政策、市场行为和外部冲击等多个方面，均有可能出现对债券市场产生影响的变化，投资者需要密切关注这些风险点，并制定相应的投资策略。
货币政策和降息被过度交易
超预期空间被过度消耗
2025年初行情中利率下行幅度较大，主要是由于市场普遍对货币政策预期过早、过度定价。货币政策空间在债券定价中被过度消耗。当前长端利率接近前低，虽然市场依旧预期下半年存在降息概率和空间，但一旦实际降息幅度不及市场预期，可能会造成债市利率的趋势性反弹。
刺激政策落地的不确定性
2025年上半年财政有所加速，但发力方向依旧主要作用于化债，对宏观经济仍主要起到疏通堵点的作用而非直接刺激，则对债市冲击相对有限。下半年需重点关注刺激政策发力方向，若稳增长政策（如消费补贴加码、地产刺激）力度超预期，或引发债市利率上行。
外部风险
中美关税博弈反复、地缘冲突升级等均可能冲击出口及风险偏好，需关注外部风险对债券市场的影响。此外，美联储降息的次数和幅度可能影响央行下半年降息操作，对宽松预期的交易带来影响。
流动性扰动
近年来市场观察到部分机构倾向于在季末前卖出债券兑现资本利得，此外降息背景下的存款搬家加剧等均可能导致阶段性流动性收紧、资金价格提升，叠加一季度债券市场影响，可能放大债券市场的波动。
低票息环境下波动可能加大
债券市场追逐资本利得的本质是提前兑现未来票息，故相对较高的票息支撑了债券市场多空双方共同的盈利空间。若票息过低，叠加过度追逐资本利得，可能会导致收益率双向波动。
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